Η μη προσγείωση είναι όλο και πιο πιθανή για την αγορά των ΗΠΑ. Ανάλυση από τον Andrea Delitala, Head of Investment Advisory, και τον Marco Piersimoni, Senior Investment Manager της Pictet Asset Management
Αυτό το πρώτο τρίμηνο του έτους σημειώθηκε υψηλότερος από το αναμενόμενο πληθωρισμός , αλλά και ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη στις Ηνωμένες Πολιτείες. Αυτό οδήγησε την Ομοσπονδιακή Τράπεζα να αλλάξει τις εκτιμήσεις της για την ανάπτυξη για το τρέχον έτος από το +1,4% που υπολόγιζε τον Δεκέμβριο του 2023 σε +2,1% (με συναινετική προσδοκία έως και 2,2%). Αυτό που είναι νέο σε αυτό το σενάριο είναι ότι σήμερα, αντί για μια ομαλή προσγείωση, θα μπορούσε να υπάρξει μη προσγείωση: δηλαδή, πληθωρισμός που πέφτει πιο αργά από το αναμενόμενο, συνοδευόμενος από ανθεκτική οικονομική ανάπτυξη και που βρίσκεται πάνω από το δυναμικό (περίπου 1,8 % για τις ΗΠΑ). Τα στοιχεία δείχνουν πώς η διαδικασία αποπληθωρισμού στην Αμερική έχει χάσει τη γραμμικότητά της, με ένα «τελευταίο μίλι» (στην πραγματικότητα % μονάδα: από 3% σε 2%) που αποδεικνύεται πιο στρεβλό από το αναμενόμενο.
Η πιο αποδεκτή θεωρία είναι ότι η μεταπανδημική πληθωριστική έξαρση του 2022-23 συνδέεται με τη δυναμική της προσφοράς ή την «πλευρά της προσφοράς». Επιπλέον, ο πρόεδρος της Fed, Jerome Powell, επικύρωσε επίσης αυτή την ανάγνωση: η νομισματική πολιτική του ενήργησε για να επιβραδύνει τη ζήτηση, προκειμένου να δώσει χρόνο στην προσφορά να εξομαλυνθεί, χάρη στην αποκατάσταση των κανονικών συνθηκών στις αλυσίδες εφοδιασμού. Μια διαφορετική προσέγγιση από αυτή μιας κεντρικής τράπεζας που σκοπεύει να περιορίσει τον πληθωρισμό που βασίζεται στη ζήτηση, χαρακτηριστικό των παραδοσιακών κύκλων.
Από την αρχή του έτους, ωστόσο, ο πληθωρισμός έπαψε να έχει σαφή καθοδική πορεία. Στην Αμερική αυτή τη στιγμή βλέπουμε κυρίως πληθωρισμό υπηρεσιών. Και είναι γεγονός που πηγάζει από τον δυναμισμό της αγοράς εργασίας και τη σχέση προσφοράς και ζήτησης εργαζομένων. Στις Η.Π.Α., μάλιστα, σημειώθηκε κορύφωση δύο θέσεων εργασίας για κάθε άνεργο (Κενές Θέσεις/Ανεργία), ενώ σήμερα η αναλογία αυτή έχει πέσει στο 1,35 χάρη και στη μεγαλύτερη εισροή εργατικού δυναμικού εν μέρει λόγω των νέων μεταναστών (ίσο με 3,3 εκατομμύρια περισσότεροι άνθρωποι πέρυσι). Ένα νούμερο (το V/U), ωστόσο, δεν είναι ακόμη αρκετά χαμηλό, αφού σε ιδανικές συνθήκες θα πρέπει να πέσει γύρω στο ένα.
Αν και η διαδικασία εξισορρόπησης της «αγοράς εργασίας» είναι ακόμη ημιτελής, αυτή τη στιγμή, η ανοδική αναπροσαρμογή των μισθών είναι συμβατή με άλλες οικονομικές ποσότητες. Μάλιστα, συγκρίνοντας την αύξηση των μισθών (στοιχεία τελευταίας τάσης 4,1%, για 6 μήνες ήταν γύρω στο 4%), καθαρά από τον πληθωρισμό που στα αγαθά είναι γύρω στο 3%, παρατηρούμε αύξηση των πραγματικών μισθών γύρω στο 1%. . Αυτό θα ήταν πρόβλημα για τις εταιρείες εάν η παραγωγικότητα της εργασίας αυξανόταν με βραδύτερο ρυθμό, αλλά αυξάνεται κατά 2,6%, ρυθμός πολύ υψηλότερος από την αύξηση των πραγματικών μισθών. Μια πτυχή, η τελευταία, σε σαφή απόκλιση με την ευρωπαϊκή κατάσταση όπου οι πραγματικοί μισθοί αυξάνονται γύρω στο 2% και η παραγωγικότητα γύρω στο 1%. Αυτό σημαίνει ότι, για να αποκατασταθεί η αγοραστική δύναμη σε μειονεκτούντες εργαζόμενους κατά τη διάρκεια του Covid, χωρίς να τροφοδοτηθεί η σπείρα τιμών-μισθών, είναι απαραίτητη η θυσία των περιθωρίων κέρδους – κάτι στο οποίο βασίζεται ανοιχτά η ΕΚΤ. Αυτό τουλάχιστον εν μέρει δικαιολογεί τη διαφορά αποτίμησης μεταξύ αμερικανικών και ευρωπαϊκών μετοχών.
Υπό το πρίσμα των παραπάνω, έχουμε αναπτύξει μια σειρά από πιθανά σενάρια που βασίζονται σε συναινετικές εκτιμήσεις. Οι πιο πιθανές φαίνεται να είναι 50% αυτό της μη προσγείωσης, με μακροοικονομικές προβλέψεις να δείχνουν ανάπτυξη 2,4% και πληθωρισμό ΔΤΚ 3%, και με ήπια προσγείωση στο 30%, με αύξηση του ΑΕΠ σε 1,5% και ο πληθωρισμός ΔΤΚ στο 2,5%. Οι αναλυτές του ερευνητικού μας κέντρου συγκλίνουν σε ένα ενδιάμεσο σενάριο που προβλέπει ανάπτυξη 1,8% και πληθωρισμό που θα παραμείνει υψηλότερος στο 3,2%, κυρίως λόγω των τιμών των υπηρεσιών που συμπιέζονται σε χαμηλότερα των προσδοκιών.
Η Fed σχεδιάζει δύο ή τρεις μειώσεις επιτοκίων μέχρι το τέλος του έτους
Η Federal Reserve επανέλαβε ότι η ανάπτυξη ήταν ισχυρότερη και εκτιμάται ότι ο βασικός πληθωρισμός PCE αυξήθηκε δύο δεκαδικά ψηφία στο 2,6%. Περαιτέρω, υπήρξε αναθεώρηση προς τα πάνω κατά μία δεκαδική μονάδα του αναμενόμενου μακροπρόθεσμου επιτοκίου, από 2,5 σε 2,6%. Αυτή τη στιγμή, όσον αφορά τις βραχυπρόθεσμες προσδοκίες, η αγορά ευθυγραμμίζεται με την πρόβλεψη της Fed για τρεις περικοπές το 2024. Ανεξάρτητα από τις αμφιβολίες στο διοικητικό συμβούλιο της Fed, ο Πάουελ παραμένει πεπεισμένος ότι σε μια αγορά αυτού του τύπου, με εντάσεις στην προσφορά, είναι απαραίτητο να κάνετε τουλάχιστον τρεις τομές. Η αγορά, στο μεταξύ, έχει υποστεί διόρθωση και πλέον αναμένει επιτόκια στις Ηνωμένες Πολιτείες 4,47% σε 1 έτος (είναι τώρα στο 5,5%) και 3,84% σε δύο χρόνια. Ενώ, όσον αφορά την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αναμένεται πτώση του καταθετικού επιτοκίου στο 2,85% σε ένα έτος και στο 2,35% σε δύο χρόνια.
Ο Πάουελ είναι αποφασισμένος να μειώσει επειδή είναι πεπεισμένος ότι υπήρξε αρκετά περιοριστικός στη νομισματική του πολιτική και ότι η παραμονή σταθερών στα επιτόκια μέχρι τον Ιούνιο θα του επιτρέψει να επιβραδύνει την οικονομία με τον σωστό τρόπο. Επιπλέον, η νομισματική πολιτική ξεδιπλώνει πλήρως τα αποτελέσματά της σε μια χρονική περίοδο μεταξύ 12 και 18 μηνών και ίσως αυτό το διάστημα (το λεγόμενο «καθυστέρηση») να έχει επιμηκυνθεί ακόμη περισσότερο, δεδομένου ότι ερχόμαστε από μια περίοδο που η δημοσιονομική πολιτική των κυβερνήσεων έχει προστατεύσει από τις επιπτώσεις της σύσφιξης των συντελεστών, αν και αυτή η ασπίδα έχει πλέον εξαντληθεί. Πρόθεση, λοιπόν, είναι να προχωρήσουμε στα δύο-τρία πρώτα κοψίματα και μετά ενδεχομένως να κάνουμε ένα διάλειμμα. Τα τελευταία στοιχεία για τον πληθωρισμό συνηγορούν υπέρ της μεγαλύτερης επιμέλειας, επομένως, ελλείψει αποδυνάμωσης των στοιχείων τον Μάιο, είναι πιθανή η αναβολή της πρώτης μείωσης για τον Ιούλιο και δύο περικοπών συνολικά το '24.
Εξετάζοντας το μεγάλο μέρος των εκτιμήσεων για τα πραγματικά επιτόκια, τόσο στην Ευρώπη όσο και στην Αμερική είναι πάνω από την ουδετερότητα (δηλαδή όταν η νομισματική πολιτική δεν είναι ούτε περιοριστική ούτε επεκτατική). Αυτή τη στιγμή, υπάρχει μια συνεχής συζήτηση εντός των κεντρικών τραπεζών σχετικά με το ποιες ισορροπίες θα πρέπει να διατηρηθούν μακροπρόθεσμα, δηλαδή το φυσικό επιτόκιο που θα επιτευχθεί μόλις ολοκληρωθούν τα κυκλικά γεγονότα της οικονομίας. Υπό αυτή την έννοια, οι εκτιμήσεις του μοντέλου Williams αναφέρουν ότι για τη Fed το φυσικό επιτόκιο θα πρέπει να είναι 0,73% σε διάστημα 5 ετών. Η αγορά, επίσης υπό το φως της συνεχιζόμενης συζήτησης, τοποθετείται ελαφρώς υψηλότερα, στο 1,13%, δημιουργώντας έτσι ένα είδος περιθωρίου εγγύησης. Μια τελευταία σημαντική πτυχή της νομισματικής πολιτικής της Fed αφορά την ποσοτική σύσφιξη, δηλαδή την απόσυρση ρευστότητας μέσω της μη ανανέωσης των κρατικών ομολόγων που λήγουν. Η Fed σηματοδότησε πρόσφατα την πρόθεσή της να επιβραδύνει τον ρυθμό αυτής της ποσοτικής σύσφιξης καθώς το αντισταθμιστικό φαινόμενο που αντιπροσωπεύουν τα Reverse Repos των MM Funds πλησιάζει στο τέλος (το οποίο θα έπαυε μόλις εξαντληθεί το απόθεμα, το οποίο σήμερα ανέρχεται σε περίπου 400 δισεκατομμύρια δολάρια , από πάνω από 2 τρισεκατομμύρια $ στα μέσα του 2022 – όπως τονίστηκε από εμάς στο Outlook Ιανουαρίου). Ως εκ τούτου, αναμένουμε από την κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ να επιβραδύνει τον ρυθμό μείωσης των ομολόγων στον ισολογισμό της από 60 σε 30 δισεκατομμύρια το μήνα ξεκινώντας από τον Μάιο.
Καμία φούσκα στις μετοχές της πληροφορικής, τα μάτια στα βραχυπρόθεσμα ευρωπαϊκά ομόλογα
Για φέτος φαίνεται ότι το χρηματιστήριο δεν μπορεί να κινηθεί πολύ περισσότερο από ό,τι έχει ήδη κάνει μέχρι τώρα. Οι οικονομολόγοι του ερευνητικού κέντρου Pictet, μάλιστα, βλέπουν συνολική απόδοση μεταξύ Απριλίου και Δεκεμβρίου 5-10% (έναντι 8% από την αρχή του έτους). Ομοίως, στο μέτωπο των ομολόγων, η απόδοση των 10ετών ομολόγων των ΗΠΑ θα πρέπει να διαμορφωθεί στο 4,25% με εκτιμώμενη συνολική απόδοση από τον Απρίλιο έως το τέλος του έτους άνω του 5%. Επομένως, δεν θα πρέπει να επαναληφθεί η εξαιρετική κατάσταση του 2022, όταν εξαφανίστηκε η αποσυσχέτιση μεταξύ αποδόσεων μετοχών και ομολόγων, με αποτέλεσμα ένα ιδιαίτερα αρνητικό αποτέλεσμα, ακόμη και στο πλαίσιο μιας στρατηγικής πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων 70-30%.
Στο μέτωπο των ευρωπαϊκών ομολόγων, βρίσκουμε επί του παρόντος το σύντομο άκρο της καμπύλης πιο ενδιαφέρον δεδομένου ότι οι μειώσεις των επιτοκίων από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι, αν όχι βέβαιες, τουλάχιστον πολύ πιθανές.
Από την πλευρά των ιδίων κεφαλαίων, υπήρξε ανάκαμψη των κερδών και υπήρξε μια μεγάλη έκπληξη μετά τον πόλεμο, όπου οι ευρωπαϊκές μετοχές δεν παρουσιάζουν χαμηλότερες επιδόσεις στις μετοχές των ΗΠΑ. Στη συνέχεια, παρατηρώντας την αναλογία τιμής/κέρδους, τα τελευταία 10 χρόνια σημειώθηκε σημαντική αύξηση στις αποτιμήσεις των μετοχών των ΗΠΑ (+24%) και, αντίθετα, μείωση σε αυτές των αναδυόμενων χωρών (το Χονγκ Κονγκ κατέγραψε -25 % ). Ειδικότερα, σε σχετικό επίπεδο τιμής/κερδών σε σύγκριση με τον αμερικανικό δείκτη, η Κίνα σημείωσε υποβάθμιση της τάξης του 70%, σύμφωνα με την τάση των κερδών που με τη σειρά τους υποαπέδωσαν κατά 70%. Επεκτείνοντας την ίδια ανάλυση σε επιμέρους κλάδους μετοχών, τα τελευταία δέκα χρόνια μπορούμε να δούμε μια σημαντική επαναξιολόγηση του τομέα της πληροφορικής (+50% της αναλογίας τιμής-κέρδους) και μια υποβάθμιση του ενεργειακού τομέα (-27% ). Η επανεκτίμηση των εταιρειών τεχνολογίας υποστηρίχθηκε από την υπεραπόδοση των κερδών. μια συγκυρία που αποκλείει μια συνεχιζόμενη φούσκα στον κλάδο ή, σε κάθε περίπτωση, υπέρβαση ευφορίας.
Από το τέλος της πανδημίας, η συσχέτιση μεταξύ της αύξησης των κερδών και της μακροοικονομικής ανάπτυξης έχει χαθεί. Εξ ου και η ιδέα να σκεφτόμαστε με όρους υποτομέα, δηλαδή να επιλέγουμε τους τίτλους στους οποίους θα στοιχηματίσουμε με σύνεση. Αναλύσαμε τις εταιρείες με την υψηλότερη κεφαλαιοποίηση στο Nasdaq, επιλέγοντας εκείνες που μπορούν να επιδιώκουν υψηλότερη αύξηση κερδών από τον ίδιο τον δείκτη, χωρίς να αντιμετωπίζουν πιστωτικούς κινδύνους εάν τα πραγματικά επιτόκια αυξάνονταν με τέτοιο τρόπο ώστε να βλάψουν τις υπερχρεωμένες εταιρείες. Μια άλλη πιθανή επενδυτική ιδέα αφορά τον φαρμακευτικό κλάδο και, ειδικότερα, τους λεγόμενους υπέροχους δύο: την Eli Lilly και τη Novo Nordisk. Ο κλάδος είχε πολύπλοκες ιστορίες, αλλά αυτές οι δύο εταιρείες σημειώνουν αύξηση κερδών που είναι πολύ υψηλότερη από τον κλάδο. Επιπλέον, πρόσφατη υπήρξε ισχυρή ανατίμηση των ιαπωνικών μετοχών, που αποδίδεται κυρίως στη μεταρρύθμιση της εταιρικής διακυβέρνησης που συνοδεύτηκε από αποδυνάμωση του γεν, η οποία συνέβαλε σημαντικά. Ακόμα στην Ασία, η Νότια Κορέα θα μπορούσε ενδεχομένως να επαναλάβει αυτό που έχει κάνει η Ιαπωνία. Η κυβέρνηση της Κορέας, μάλιστα, σκέφτεται ένα πακέτο για την αναζωογόνηση του χρηματιστηρίου της που περιλαμβάνει τη μείωση των φόρων κληρονομιάς και φορολογικά κίνητρα για τη διανομή μερισμάτων. Στην πραγματικότητα, ιστορικά το 40% των εταιρειών στον κορεατικό κατάλογο συναλλάσσονται με έκπτωση σε σύγκριση με τη λογιστική αξία. Αυτό εξαρτάται από την κορεατική εταιρική δομή που είναι χτισμένη γύρω από μεγάλες εταιρείες ελεγχόμενες από οικογένειες που δεν έχουν συμφέρον να προστατεύσουν τα συμφέροντα των μειονοτήτων. Η κυβέρνηση, ειδικότερα, θα επιδιώξει να δημιουργήσει έναν δείκτη στον οποίο θα συμπεριλαμβάνονται μόνο εταιρείες που διαπραγματεύονται με έκπτωση 40% στην τιμή προς κράτηση, αναγκάζοντας έτσι τα συνταξιοδοτικά ταμεία να επενδύουν μόνο σε αυτές τις εταιρείες. Από αυτή την άποψη, ωστόσο, το αποτέλεσμα των εκλογών καθιστά λιγότερο πιθανή την εφαρμογή αυτών των μεταρρυθμίσεων στο εγγύς μέλλον.
Εργασιακές και φορολογικές πολιτικές στο επίκεντρο των εκλογών στις ΗΠΑ
Τέλος, η προσέγγιση των αμερικανικών εκλογών τον Νοέμβριο του 2024 θα μπορούσε επίσης να επηρεάσει τη μακροοικονομική δυναμική. Μεταξύ των θεμάτων που πρέπει να θεωρηθούν εκλογικά ευαίσθητα είναι η αγορά εργασίας. Στην πραγματικότητα, η ισχυρή εισροή ξένου εργατικού δυναμικού βοήθησε να καλυφθεί το χάσμα μεταξύ προσφοράς και ζήτησης εργασίας, μετριάζοντας τις μισθολογικές εντάσεις και στηρίζοντας την οικονομία. Γεγονός είναι ότι, παρόλο που ο αριθμός των απασχολουμένων έχει αυξηθεί σε σύγκριση με πριν από την πανδημία, το εργατικό δυναμικό των μεταναστών πολιτών αυξάνεται ταχύτερα από αυτό των μόνιμων εργαζομένων. Σύμφωνα με ορισμένα ευρήματα της Goldman Sachs, στην πραγματικότητα, ο αριθμός των άρνησης βίζας αυξάνεται για να βάλει φρένο στις εισόδους. Ο ίδιος ο πρόεδρος Τζο Μπάιντεν, εξάλλου, συνειδητοποιεί πόσο μπορεί να βαρύνει αυτό το ζήτημα στην εκλογική πρόκληση με τον Ντόναλντ Τραμπ.
Γενικά, όποιος κερδίσει θα πρέπει να λάβει υπόψη του τη βιωσιμότητα των αμερικανικών λογαριασμών. Το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου, στην πραγματικότητα, δημοσίευσε πρόσφατα την ετήσια έκθεσή του σχετικά με τη δυναμική των μακροπρόθεσμων αμερικανικών δημοσιονομικών ποσοτήτων, που καταρτίστηκε υπό το φως της ισχύουσας νομοθεσίας, αλλά η οποία μπορεί να μην υλοποιηθεί εάν εκλεγεί Πρόεδρος εκτός του Μπάιντεν. Παρόλα αυτά, το αμερικανικό χρέος αναμένεται να φθάσει το 166% του ΑΕΠ έως το 2054. Εάν, στην πραγματικότητα, το πραγματικό επιτόκιο αυξανόταν όπως υποδεικνύεται από μακροπρόθεσμες προβλέψεις, οι δαπάνες για τόκους θα αυξάνονταν επίσης σημαντικά και τα σημερινά επίπεδα ελλειμμάτων δεν θα αυξάνονταν να είναι βιώσιμη.
Αυτή είναι μια αυτόματη μετάφραση μιας ανάρτησης που δημοσιεύτηκε στο Start Magazine στη διεύθυνση URL https://www.startmag.it/economia/economia-mercato-usa-no-landing/ στις Sun, 28 Apr 2024 06:07:02 +0000.