Η αστάθεια των χρηματοπιστωτικών αγορών τους τελευταίους μήνες μπορεί να αποδοθεί σε ένα «ξέσπασμα» των αμερικανικών ομολόγων, ή στην αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων. Ανάλυση από τον Andrea Delitala, Head of Investment Advisory στην Pictet Asset Management
Η χρονιά των αστραπιαίων κρίσεων, όπως πιθανότατα θα θυμόμαστε το 2023, ετοιμάζεται να τελειώσει με ένα ράλι στο τέλος του έτους διαφορετικό από όλα τα άλλα, χάρη επίσης σε μια Fed που έχει αντιστρέψει τελείως την επικοινωνία της για τα επιτόκια, με μια πολύ πιο ευνοϊκή έννοια . Ιδιαίτερα οι τελευταίοι μήνες ήταν ιδιαίτερα προβληματικοί δεδομένης της μεγάλης μεταβλητότητας που ξεκίνησε κυρίως από τα ομόλογα. Είναι σαν, ειδικά στη μεγάλη πλευρά των αμερικανικών ομολόγων, να υπήρχε μια επιδημία Covid, με τη μετάδοση να εξαπλώνεται και στις μετοχές. Και τώρα που επέστρεψε; Βλέποντας τις επιδόσεις της οικονομίας και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, με την ιδέα της ύφεσης να ξεθωριάζει (ακόμα και αν δεν αποτραπεί, ειδικά στην Ευρώπη), ενώ η διαδικασία αποπληθωρισμού είναι σίγουρα σε εξέλιξη, οι προοπτικές φαίνονται νεοανακαλυφθείσα κανονικότητα. Ακόμα και στις αγορές.
ΤΟ ΣΗΜΕΙΟ ΤΟΥ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΥ ΚΥΚΛΟΥ: ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΚΑΤΩ ΑΠΟ ΤΙΣ ΔΥΝΑΜΙΚΕΣ ΑΛΛΑ ΜΕΙΩΜΕΝΟΣ Ο ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΥΦΕΣΗΣ
Ας προσπαθήσουμε να αναλύσουμε κάθε στοιχείο με οργανικό τρόπο. Πρώτα απ 'όλα, αν κοιτάξουμε πού βρισκόμαστε στον οικονομικό κύκλο, βλέπουμε ότι το τελευταίο τρίμηνο οι Ηνωμένες Πολιτείες επιβεβαίωσαν μια καλή ικανότητα να απορροφήσουν τις έντονες αντιδράσεις πολιτικής, που αποδείχθηκε από μια πειστική διαδικασία αποπληθωρισμού παρά την ουσιαστική σταθερότητα στην οικονομική δραστηριότητα και των τάσεων απασχόλησης. Η διαδικασία αποπληθωρισμού φαίνεται επίσης λιγότερο υπό συζήτηση στην Ευρώπη, όπου τους τελευταίους μήνες προχωρούσε λίγο πιο αργά. Και αν ο αποπληθωρισμός δεν θέτει σε κίνδυνο τη σταθερότητα του επιπέδου της οικονομικής δραστηριότητας, αυτό οφείλεται στο ότι η δυναμική μέχρι στιγμής καθοδηγείται από την ομαλοποίηση της προσφοράς. Ή μάλλον, από την προσαρμογή της προσφοράς στο επίπεδο της ζήτησης που υποστηρίχθηκε, ιδίως στις ΗΠΑ, από τις οικονομικές πολιτικές, μετά την επιστροφή των σημαντικών σημείων συμφόρησης στις αλυσίδες εφοδιασμού, που σημειώθηκαν στη φάση επαναλειτουργίας μετά την πανδημία.
Όσον αφορά τις μακροοικονομικές προοπτικές, η Ευρώπη παρουσιάζει μεγαλύτερη πτώση, ισορροπώντας στο κατώφλι μεταξύ ανάπτυξης και ύφεσης. Μια ύφεση που δεν έχει εξαφανιστεί τελείως ακόμη και για τις ΗΠΑ, όπου η μεγαλύτερη δυναμική της οικονομίας μετά τον Covid καθορίστηκε από μια περίσσεια αποταμιεύσεων που βρίσκεται τώρα σε διαδικασία εξάντλησης. Για την Αμερική, η ομαλή προσγείωση παραμένει το ευνοούμενο σενάριο. Αυτή τη στιγμή, οι προσδοκίες είναι για ανάπτυξη λίγο κάτω από το δυναμικό τόσο για τις ΗΠΑ όσο και για την Ευρώπη: η πρώτη είναι λίγο πάνω από 1% και η δεύτερη λίγο κάτω από 1%. Οι προβλέψεις, ωστόσο, είναι πιθανό να είναι ασταθείς.
Ο ΑΠΟΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΧΙΖΕΤΑΙ ΣΤΙΣ ΗΠΑ ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ, ΑΚΟΜΑ ΚΑΙ ΑΝ Η ΣΥΝΘΕΣΗ ΤΟΥ ΦΑΙΝΟΜΕΝΟΥ ΤΟΥ ΠΛΗΘΩΡΙΣΜΟΥ ΕΙΝΑΙ ΔΙΑΦΟΡΕΤΙΚΗ
Λιγότερη αβεβαιότητα στο μέτωπο των τιμών: η διαδικασία αποπληθωρισμού συνεχίζεται πειστικά, στις ΗΠΑ και την Ευρώπη, ακόμη και αν η φύση της σύνθεσης του πληθωρισμού στις δύο αγορές παραμένει διαφορετική. Στις Ηνωμένες Πολιτείες μιλάμε πλέον για πληθωρισμό ουσιαστικά μόνο από υπηρεσίες, ενώ ο πληθωρισμός από αγαθά έχει υποχωρήσει. Στην Ευρώπη, ωστόσο, υπάρχει μια υπολειπόμενη συνιστώσα του πληθωρισμού των αγαθών και, κυρίως, του πληθωρισμού των τροφίμων. Ωστόσο, αν εστιάσουμε στα βασικά συστατικά χωρίς το πτητικό μέρος (που είναι ακριβώς το συστατικό των τροφίμων), βρισκόμαστε ουσιαστικά στο 4% στην Αμερική και στο 3,6% στην Ευρώπη.
Ένα βασικό στοιχείο για την πρόβλεψη της ισχύος της συνεχιζόμενης διαδικασίας αποπληθωρισμού στην Αμερική είναι η αγορά εργασίας. Στην πραγματικότητα, όταν μιλάμε για υπηρεσίες, μιλάμε για προμήθειες που απασχολούν κυρίως εργατικό δυναμικό. Είναι λοιπόν σαφές ότι η τιμή των υπηρεσιών εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τη δυναμική των μισθών. και αυτά με τη σειρά τους από την ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης εργασίας. Η επιστροφή στο εργατικό δυναμικό για όσους άφησαν τη δουλειά τους κατά τη διάρκεια του Covid ήταν μια κάπως αργή διαδικασία. Ενώ η ζήτηση για εργατικό δυναμικό (η αναζήτηση των εταιρειών για εργάτες) συνεχιζόταν με υψηλό ρυθμό, σε ένα ορισμένο σημείο, κάθε άνεργος Αμερικανός είχε δύο διαθέσιμες θέσεις εργασίας, οι οποίες έδιναν ακριβή μέτρηση της υπερβολικής ζήτησης για εργάτες σε σύγκριση με τη σπάνια διαθεσιμότητα του εργατικού δυναμικού. Αυτός ο αριθμός έχει πλέον μειωθεί στο 1,4 και θα πρέπει να τείνει προς το 1, το οποίο είναι ιστορικά συμβατό με τον σιωπηρό στόχο πληθωρισμού των μισθών γύρω στο 3,5% (σύμφωνα με τον στόχο πληθωρισμού 2% συν 1,5% κέρδη παραγωγικότητας). Αυτό απαιτεί περαιτέρω προσαρμογή περίπου 2,5 εκατομμυρίων μονάδων. Τους τελευταίους μήνες αυτή η προσαρμογή έγινε με ενάρετο τρόπο, με μείωση της πλεονάζουσας ζήτησης, χωρίς να προκληθεί μεγάλη θυσία από πλευράς απασχόλησης. Οι κενές θέσεις έχουν μειωθεί από περίπου 12 εκατομμύρια σε λίγο κάτω από 9 και αναμένουμε ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί στο σενάριο soft landing, καθώς θα υπάρχει λιγότερη ευφορία στις προσλήψεις.
ΚΕΝΤΡΙΚΕΣ ΤΡΑΠΕΖΕΣ: ΑΣΥΝΕΚΤΙΚΗ ΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΑ ΑΠΟ ΤΗΝ FED ΠΟΥ τροφοδοτεί τις προσδοκίες πτώσεων… ΙΣΩΣ ΠΑΡΑ ΠΟΛΥ
Τέλος, υπάρχει το θέμα των κεντρικών τραπεζών. Η Fed και η ΕΚΤ άφησαν επίσης αμετάβλητα τα επιτόκια στην τελευταία συνεδρίαση του έτους, όπως αναμενόταν. Ωστόσο, η Fed έχει αντιστρέψει τελείως την αφήγηση πριν από ένα τρίμηνο, εκτιμώντας ότι το επιτόκιο αναφοράς θα μειωθεί στο 4,6% για τον Δεκέμβριο του 2024 (από 5,1% στο FOMC τον Σεπτέμβριο) και ως εκ τούτου προτείνει τρεις μειώσεις το 2024. Κάπως έτσι η Fed ακολούθησε τάση της αγοράς, στην οποία εδώ και καιρό μιλάμε για τον επόμενο κύκλο μειώσεων και όχι πια για το τι είναι το τερματικό, που στην πράξη έχει πλέον φτάσει, με 5,5% για την Αμερική και 4% για την Ευρώπη. Τον Σεπτέμβριο η αγορά είχε δυσκολευτεί να μεταβολίσει μια πεπεισμένη επιθετικότητα που υποκινήθηκε από τον Πάουελ με τον μεγαλύτερο πληθωριστικό κίνδυνο μιας διευκολυντικής πολιτικής. Στις 13 Δεκεμβρίου, ωστόσο, ακούσαμε τον πρόεδρο της Fed να επιβεβαιώνει ότι η εντολή της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ είχε επιστρέψει σε όλες τις προθέσεις και σκοπούς ως δυαδική, δίνοντας στην πράξη επίσης βάρος στον στόχο της πλήρους απασχόλησης. Αυτός ο ξαφνικός χλευασμός του τόνου, που δεν αποδίδεται στα πιο πρόσφατα δεδομένα, πολύ λιγότερο στις οικονομικές συνθήκες (πολύ πιο ευνοϊκές από ό,τι πριν από ένα μήνα) επομένως μας φαίνεται περισσότερο το αποτέλεσμα μιας επανεξέτασης της FOMC ίσως πεπεισμένης να συνοδεύσει τη διαδικασία αποπληθωρισμού με μείωση των ονομαστικών επιτοκίων (περιορίζοντας τη σύσφιξη σε πραγματικούς όρους). Η αλλαγή ταχύτητας, δικαιολογημένη επί της ουσίας, ακόμη και αν όχι κατά τρόπο, έχει τροφοδοτήσει την αστάθεια της αγοράς που έχει τοποθετηθεί πολύ πέρα από τη Fed, με προσδοκίες για 6 μειώσεις για το 2024: αυτή η πορεία των επιτοκίων νομισματικής πολιτικής φαίνεται τώρα λίγο αισιόδοξη, εκτός εάν επανεμφανίζεται ο κίνδυνος ύφεσης.
ΤΟ ΑΝΘΡΩΠΟ ΤΟΥ ΟΜΟΛΟΓΟΥ: ΓΙΑΤΙ Η ΑΝΩΜΑΛΙΑ ΕΧΕΙ ΕΚΠΤΩΣΗ (Η ΕΞΗΓΗΣΗ ΒΡΙΣΚΕΤΑΙ ΣΤΗΝ ΑΙΤΙΑ ΤΗΣ)
Είναι σημαντικό να κατανοήσουμε τι συνέβη στις αγορές τους τελευταίους μήνες για να προσπαθήσουμε να κατανοήσουμε πώς θα κινηθούν τα ομόλογα και οι μετοχές το επόμενο τρίμηνο. Ας ξεκινήσουμε από αυτό που ορίζουμε ως το ομολογιακό ξέσπασμα, μια υπέρβαση του τομέα των ομολόγων, που κατέληξε να μολύνει και τον μετοχικό τομέα. Από τα τέλη Ιουλίου, τα επιτόκια λήξεων που κυμαίνονται από τρία έως δέκα χρόνια, ειδικά στις ΗΠΑ, έχουν επίσης φτάσει σε επίπεδο πολύ υψηλότερο από αυτό της ουδετερότητας, δηλαδή το επίπεδο μακροπρόθεσμης ισορροπίας (εκτιμάται σε πραγματικούς όρους σε περίπου 0, 5 % ή τουλάχιστον εντός του εύρους 0-1%). Αυτό θα δικαιολογούνταν μόνο από την ικανότητα του συστήματος να αντέχει πραγματικούς ρυθμούς πολύ υψηλότερους από αυτό που συνήθως θεωρείται εύλογο. Είναι μια επανάληψη του 2013, όταν ο τότε πρόεδρος της Fed Ben Bernanke προέβλεψε ξαφνικά το τέλος των αγορών κρατικών ομολόγων από τη Fed. Κάτι παρόμοιο έχει συμβεί τώρα και, όπως τότε, η αγορά πρώτα φοβήθηκε (μεταξύ Ιουλίου και τέλη Οκτωβρίου) και μετά συνέχισε τα βήματά του ακόμη πιο γρήγορα από τότε: το προθεσμιακό επιτόκιο ανταλλαγής (OIS) (5Y5Y) είναι τώρα στο 0,8% αφού έφτασε στο μέγιστο 1,75%. Το ξέσπασμα δεν έχει να κάνει με την άμεση νομισματική πολιτική, τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό ή τις κινήσεις του ασφάλιστρου κινδύνου του εκδότη του Υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ. Είναι επομένως μια δυναμική πραγματικών επιτοκίων που οφείλεται ουσιαστικά σε μια υπολειμματική αξία (στην ανάλυση των αποδόσεων) που ονομάζεται Term Premium.
Ο όρος premium είναι η υπερβάλλουσα απόδοση που απαιτεί ο επενδυτής για την αγορά του μακροπρόθεσμου τίτλου, σε σύγκριση με την πρόβλεψή του για την τάση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Αυτή η αξία δεν μπορεί να αλλάξει με φρενήρεις ρυθμούς: είναι σαφές ότι η αγορά μπήκε σε πανικό μεταξύ Ιουλίου και Οκτωβρίου, ίσως λόγω της υπερβολικής προσφοράς ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου. Εν μέρει, το ίδιο το Υπουργείο Οικονομικών περιόρισε ελαφρώς το πρόγραμμα εκδόσεων του, αλλά πιστεύουμε ότι η αγορά επανέλαβε τα βήματά της αυθόρμητα. Επομένως, εάν το ομολογιακό ξέσπασμα είναι ουσιαστικά ένας όρος premium tantrum, μπορεί να θεωρηθεί ως παροδικό γεγονός. Επιπλέον, αυτό έχει ήδη επιστρέψει σε λογικές τιμές, επιτρέποντας στα προθεσμιακά επιτόκια να πλησιάσουν πιο κοντά σε ουδέτερα επίπεδα, γεγονός που καθιστά την εποικοδομητική άποψη για τα ομόλογα λιγότερο πειστική, τουλάχιστον τακτικά, έως ότου βεβαιωθούμε ότι ο πληθωρισμός θα νικηθεί και ο οικονομικός κύκλος σταθεροποιηθεί. Σε ονομαστικούς όρους, τα ομόλογα έφτασαν στο υψηλότερο επίπεδο του 5% στη δεκαετία και τώρα έχουν επιστρέψει κοντά στο 4%. Για να περιμένουμε περισσότερα βραχυπρόθεσμα, θα χρειαζόταν ίσως ένας μακροοικονομικός λόγος: σε ένα χρόνο ίσως θα δούμε επίπεδα ακόμη και 3,5%, εάν ο πληθωρισμός νικηθεί οριστικά και εάν οι κεντρικές τράπεζες έχουν δώσει την έγκρισή τους. Το σίγουρο είναι ότι το όλο φαινόμενο που περιγράφηκε δεν είχε πληθωριστικό χαρακτήρα.
ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ: ΓΙΑΤΙ ΟΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΕΙΝΑΙ ΕΝΔΙΑΦΕΡΟΝΤΕΣ (ΚΑΙ ΕΙΝΑΙ ΦΘΗΝΟΤΕΡΟ ΑΠΟ ΟΣΟ ΦΑΙΝΕΤΑΙ)
Αυτό που συνέβη το τελευταίο εξάμηνο του έτους, ακόμη και στο μέτωπο των μετοχών, στην πραγματικότητα περιστράφηκε γύρω από τα ομόλογα. Στην αρχή του έτους, τα ομόλογα είχαν αυξανόμενες πραγματικές αποδόσεις, χωρίς αυτό να διαταράξει την καλή απόδοση των μετοχών που οφείλεται στην τεχνολογία στις ΗΠΑ, με τις τιμές να αυξάνονται για τα ίδια κέρδη, καθώς η ιδέα ότι μια υγιής οικονομία θα μπορούσε να αντέξει υψηλότερα επιτόκια χωρίς αυτές τις προσδοκίες για Η αύξηση των κερδών απέτυχε. Στη συνέχεια, η επιτάχυνση της άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων -όχι που δικαιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη, αλλά από τον όρο premium- ήταν το οικονομικό αγκάθι που έπληξε το χρηματιστήριο. Τώρα που η έκρηξη των ομολόγων φαίνεται να έχει τελειώσει, ένα επακόλουθο ράλι μετοχών έχει πυροδοτηθεί. Υπό αυτή την έννοια, το ράλι στο τέλος του έτους είναι διαφορετικό από το συνηθισμένο, γιατί είναι ένα φαινόμενο που καθοδηγείται από την ομαλοποίηση της ανωμαλίας των ομολόγων.
Η στιγμή είναι ευνοϊκή στο μέτωπο του χαρτοφυλακίου για να λάβετε κέρδη από ομόλογα και να περιμένετε για τις μετοχές. Η αγορά εξακολουθεί να έχει αρκετά καλές προοπτικές για τα κέρδη των ΗΠΑ, αλλά περιορίζεται σε έναν πολύ συγκεντρωμένο όμιλο εταιρειών. Στο μέτωπο των κερδών, πρόσφατα είδαμε επίσης μια ορισμένη ευρωπαϊκή ανάκαμψη και καλές επιδόσεις στην Ιαπωνία. Οι προβλέψεις μας για την αύξηση των κερδών για το επόμενο έτος είναι πιο προσεκτικές από αυτές της αγοράς: για την Αμερική υπολογίζουμε 2% και για την Ευρώπη 3,6%, έναντι 11% για την Αμερική και 5,7% για την Ευρώπη που αναμένει η αγορά. Το παιχνίδι θα παιχτεί στα βασικά. Η διάμεση αναλογία P/E μετοχών S&P500 δεν απέχει πολύ από τον ιστορικό μέσο όρο. Οι κορυφαίες φετινές εταιρείες, η υπέροχη επτά, έχουν υψηλές αποτιμήσεις που συνοδεύονται από ικανότητα δημιουργίας κερδών ανώτερων από αυτά της αγοράς. Θα πρέπει να κατανοήσουμε πόσο μακριά θα συνεχιστεί η ικανότητα καινοτομίας και διατήρησης της κερδοφορίας αυτών των εταιρειών στα τεχνολογικά σύνορα.
Αυτό το τέλος του 2023 μας έφερε τα καλά νέα για την ομαλοποίηση της αγοράς ομολόγων, αλλά το καθεστώς συσχέτισης δεν έχει ακόμη σταθεροποιηθεί. Οι συνθήκες είναι κατάλληλες για το 2024 να είναι η χρονιά της επιστροφής σε συσχετισμούς που είναι πιο χρήσιμοι για την κατασκευή χαρτοφυλακίου.
Αυτή είναι μια αυτόματη μετάφραση μιας ανάρτησης που δημοσιεύτηκε στο Start Magazine στη διεύθυνση URL https://www.startmag.it/economia/tutti-i-perche-sulla-volatilita-dei-mercati-finanziari/ στις Sat, 30 Dec 2023 06:26:32 +0000.