Όλες οι επιπτώσεις της έκρηξης του παγκόσμιου χρέους

Όλες οι επιπτώσεις της έκρηξης του παγκόσμιου χρέους

Ανάλυση παγκόσμιου χρέους από τον Tammie Tang, Διευθυντή χαρτοφυλακίου και τον Paul Smillie, Ανώτερο Αναλυτή Επενδύσεων, Σταθερό εισόδημα στην Columbia Threadneedle Investments

Μόνο το πρώτο εξάμηνο του τρέχοντος έτους, οι πολιτικές αρχές ξεκίνησαν ή υποσχέθηκαν μέτρα τόνωσης αξίας άνω των 14 τρισεκατομμυρίων δολαρίων ή 18% του ΑΕΠ του 2019. Το κίνητρο έλαβε τη μορφή φορολογικών παρεμβάσεων (9 τρισεκατομμύρια δολάρια). δολάρια) και νομισματικά (5 τρισεκατομμύρια δολάρια), αν και σε ορισμένες περιοχές ορισμένες πτυχές αυτών των μέτρων είναι στην πραγματικότητα απεριόριστες ως προς το χρόνο ή το ποσό.

Οι νομισματικές παρεμβάσεις, όπως τα κίνητρα της κεντρικής τράπεζας, και οι έμμεσες φορολογικές παρεμβάσεις, όπως οι κρατικές εγγυήσεις δανείων, δεν επηρεάζουν την επιβάρυνση του χρέους, η οποία αυξάνεται με άμεσα φορολογικά και δημοσιονομικά μέτρα, όπως επιδοτήσεις και ανεργία και άδεια. Τα μέτρα αυτά υπερβαίνουν σήμερα τα 4,4 τρισεκατομμύρια δολάρια. Εάν εξετάσουμε την αύξηση του χρέους του ιδιωτικού τομέα, τόσο μέσω τραπεζικών δανείων όσο και μέσω της καθαρής έκδοσης εταιρικών ομολόγων, το παγκόσμιο χρέος θα αυξηθεί κατά τουλάχιστον 9 τρισεκατομμύρια δολάρια, ή 12% του ΑΕΠ το 2019, ως αποτέλεσμα των μέτρων λαμβάνεται μόνο τους πρώτους έξι μήνες του τρέχοντος έτους.

Στο μέλλον, η δράση τόνωσης είναι πιθανό να συνεχιστεί, αν και με μεταβλητό ρυθμό ή μορφή. Γνωρίζουμε ότι οι αρχές φοβούνται ιδιαίτερα μια αποπληθωριστική παγίδα. Εάν οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις σταματήσουν να ξοδεύουν με την πεποίθηση ότι οι τιμές θα πέσουν, δημιουργείται ένας επικίνδυνος φαύλος κύκλος που είναι δύσκολο να ξεφύγουμε. Είναι αυτονόητο ότι η Ιαπωνία έχει περάσει περισσότερες από δύο δεκαετίες για την καταπολέμηση του αποπληθωρισμού με την επίμονη χρήση φορολογικών κινήτρων, τα οποία ώθησαν τον λόγο του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ στο σχεδόν 240%.

Με περισσότερα κίνητρα, αύξηση του δημόσιου και ιδιωτικού χρέους και μείωση του ΑΕΠ, ο δείκτης παγκόσμιου χρέους αναμένεται να επιδεινωθεί. Μεταξύ της έναρξης της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2007 και του τέλους του 2019, ο δείκτης αυτός αυξήθηκε κατά 40 μονάδες, από 280% σε 320%.

Φέτος είμαστε σε καλό δρόμο για να φτάσουμε στο επίπεδο του 350%, και εάν αντιμετωπίσουμε ένα άλλο μεγάλο σοκ της ζήτησης, όπως αυτό που προκύπτει από ένα δεύτερο παγκόσμιο κύμα Covid-19, ο λόγος θα μπορούσε να προσεγγίσει το 400% την επόμενη δεκαετία, εκτός εάν ότι δεν λαμβάνονται δραστικά μέτρα για τη μείωση του παγκόσμιου χρέους.

ΕΝΔΕΙΞΕΙΣ ΑΣΦΑΛΕΙΑΣ ΚΥΒΕΡΝΗΣΗΣ

Από το Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο δεν υπήρξε τόσο έντονη αύξηση των ελλειμμάτων του προϋπολογισμού ή του λόγου δημοσίου χρέους. Η προσοχή της αγοράς επικεντρώνεται επί του παρόντος στην απόκριση της πολιτικής, και όσο οι κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν να αγοράζουν μεγάλο όγκο κρατικών ομολόγων μέσω προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (QE), η βιωσιμότητα του χρέους δεν θα αμφισβητηθεί. Με την πάροδο του χρόνου, ωστόσο, αυτή η υπόθεση θα γίνει όλο και πιο επικίνδυνη.

Μόλις διευθετηθεί η κατάσταση, ο κίνδυνος χώρας θα αποκτήσει αυξανόμενη σημασία για τους επενδυτές ομολόγων, καθώς τα spreads εταιρικών ομολόγων θα αντικατοπτρίζουν περαιτέρω τη βιωσιμότητα του κρατικού χρέους. Μπορεί να είναι δύσκολο να προσδιοριστεί σε ποιο σημείο ένας κυρίαρχος εκδότης θα μπορούσε να χτυπήσει ένα φορολογικό «τείχος», με αποτέλεσμα οι αγορές να μην είναι πλέον πρόθυμες να χρηματοδοτήσουν ένα έλλειμμα.

Όταν σκεφτόμαστε τον κίνδυνο χώρας στην κατηγορία επενδυτικού βαθμού, ευνοούμε τις χώρες με φορολογικό περιθώριο ελιγμών και την πολιτική βούληση να συνεχίσουν να ενθαρρύνουν και να δανείζονται, όπως η Γερμανία, οι Κάτω Χώρες και οι σκανδιναβικές χώρες. Όσον αφορά τις χώρες με υψηλό απόθεμα χρέους, δηλαδή πάνω από το 100% του ΑΕΠ, προτιμούμε εκείνες με τις κεντρικές τράπεζες και τα νομίσματά τους και είναι σε θέση να εφαρμόσουν πολιτικές ελέγχου της καμπύλης απόδοσης, εάν είναι απαραίτητο. Σε αυτήν την κατηγορία βλέπουμε τις Ηνωμένες Πολιτείες και το Ηνωμένο Βασίλειο ευνοϊκά, για παράδειγμα, τη Γαλλία και την Ισπανία, που δεν έχουν αυτήν την ικανότητα.

Είμαστε επίσης προσεκτικοί σχετικά με τον πολιτικό κίνδυνο της ευρωζώνης. Για τη διαχείριση του αποθέματος του ιταλικού χρέους θα απαιτηθεί σημαντική πολιτική βούληση σε ευρωπαϊκό επίπεδο και θα μπορούσαν να αυξηθούν στο μέλλον ερωτήσεις σχετικά με τη χρήση του Ταμείου Ανάκαμψης, την κατανομή των βαρών και τη συγχώρεση χρέους. Φοβόμαστε ότι η αγορά είναι πολύ έτοιμη να δεχθεί ότι αυτές οι σημαντικές πολιτικές αλλαγές γίνονται με εύλογο και έγκαιρο τρόπο.

ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΓΙΑ ΤΡΑΠΕΖΕΣ

Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, ο τραπεζικός τομέας έχει επηρεαστεί από μια δεκαετία επαναρύθμισης και απομόχλευσης. Ο λόγος του Common Equity Tier 1 (Core Tier 1) προς τα σταθμισμένα περιουσιακά στοιχεία, βασικός δείκτης της οικονομικής δύναμης μιας τράπεζας, αυξήθηκε από 7% σε 12,5%. Ως αποτέλεσμα, ο τραπεζικός τομέας βρισκόταν σε ισχυρή θέση την παραμονή της κρίσης και τώρα θεωρείται μέρος της λύσης.

Τα μέτρα πολιτικής που λαμβάνονται από κυβερνήσεις και ρυθμιστικές αρχές αποσκοπούν στο να διασφαλίσουν ότι ο χρηματοπιστωτικός τομέας δεν θα ενισχύσει το σοκ της πανδημίας. Αυτές περιλαμβάνουν κρατικές εγγυήσεις δανείων, φορολογικές μεταβιβάσεις, μορατόριουμ πληρωμών, χαλάρωση κεφαλαίων και (σχεδόν) απεριόριστη ρευστότητα. Μέχρι στιγμής αυτά τα μέτρα φαίνονται αποτελεσματικά. Οι εγγυήσεις δανείων και τα φορολογικά πακέτα καθορίζουν την κατανομή των ζημιών μεταξύ των ισολογισμών του δημόσιου τομέα και εκείνων του τραπεζικού τομέα.

Για παράδειγμα, τα προγράμματα αδειών επιτρέπουν στα νοικοκυριά και τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις (ΜΜΕ) να συνεχίσουν να εξυπηρετούν το τραπεζικό τους χρέος. Αυτό προστατεύει όχι μόνο τις οικογένειες, αλλά και τις εταιρείες και έμμεσα τις τράπεζες, στο κόστος της αύξησης του κρατικού χρέους καθώς τα κεφάλαια προέρχονται από την κυβέρνηση. Με κρατικά εγγυημένα δάνεια, ο δανειστής παρέχει το δάνειο, η κεντρική τράπεζα παρέχει τα χρήματα και ο φορολογούμενος φέρει τον πιστωτικό κίνδυνο.

Με αυτόν τον τρόπο, σε αντίθεση με την κρίση της περιόδου 2008-09, τόσο οι τράπεζες όσο και οι επιχειρήσεις έχουν επαρκή ρευστότητα και αποφεύγουν την πιστωτική κρίση. Ωστόσο, ο ιδιωτικός τομέας έχει αναλάβει πρόσθετο χρέος, και το κράτος θα αναλάβει τελικά τις απώλειες.

Αν κοιτάξουμε τα στοιχεία για τις τράπεζες με τις οποίες ασχολούμαστε παγκοσμίως, αναμένουμε από τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα να δουν μια αιχμή στα κακά πιστωτικά βάρη παρόμοια με εκείνη που παρατηρήθηκε κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, και ένα επίπεδο περίπου το μισό από αυτό που ήταν τότε στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Ηνωμένες Πολιτείες, παρά το γεγονός ότι η αύξηση του ΑΕΠ είναι πολύ πιο αργή. Κατά το επόμενο έτος, οι δύο βασικοί δείκτες κεφαλαίου αναμένεται να μειωθούν κατά περίπου 100bps σε ολόκληρο τον κλάδο παγκοσμίως, ενώ παραμένουν συνολικά πολύ πάνω από τις κανονιστικές απαιτήσεις.

Αν και στην αρχή της κρίσης Covid-19, οι τράπεζες είχαν λιγότερη μόχλευση και τώρα βρίσκονται σε καλύτερες συνθήκες για να αντιμετωπίσουν την πανδημία, χάρη ιδίως στην ισχυρή πολιτική υποστήριξη που στήριξε τα δάνεια και την προστασία των αναγνωρισμένων ζημιών, Η πίστωση του τραπεζικού τομέα θα συνδέεται ακόμη περισσότερο με το δημόσιο χρέος.

ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΓΙΑ ΕΤΑΙΡΙΚΕΣ ΟΜΟΡΦΕΣ

Από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, το ποσό των εκκρεμών εταιρικών χρεών έχει σχεδόν διπλασιαστεί, ξεπερνώντας τα 74 τρισεκατομμύρια δολάρια) και παρακάμπτοντας το δημόσιο χρέος στο ποσό. Ένας από τους κύριους παράγοντες αυτής της ανάπτυξης είναι τα εταιρικά ομόλογα επενδυτικού βαθμού (IG), ειδικά εκείνα που εκδίδονται από εταιρείες με πιστοληπτική ικανότητα BBB, συμπεριλαμβανομένων εταιρειών που εμπλέκονται σε εκτεταμένη δραστηριότητα συγχωνεύσεων με χρηματοδότηση χρέους.

Αν πάρουμε για παράδειγμα τις Ηνωμένες Πολιτείες, το μη χρηματοοικονομικό εταιρικό χρέος στο ΑΕΠ αυξήθηκε στο υψηλό όλων των εποχών του 75% στα τέλη του 2019.

Αναμένουμε περαιτέρω αύξηση περίπου 10 εκατοστιαίων μονάδων φέτος. Το 2008, τα ομόλογα BBB που είναι επιλέξιμα για συμπερίληψη σε δείκτες των ΗΠΑ ανήλθαν στο 4% του ΑΕΠ. το 2019 το ποσοστό αυτό είχε αυξηθεί στο 11% και αναμένουμε να φτάσει περίπου το 14% έως το τέλος του τρέχοντος έτους, καθώς οι επιχειρήσεις συσσωρεύουν μετρητά ως απάντηση στα μειωμένα έσοδα.

Αυτό το αυξημένο χρέος επηρεάζει τη φερεγγυότητα των εταιρειών στις οποίες επενδύουμε. Κοιτάζοντας τις μη χρηματοοικονομικές εταιρείες με διαβάθμιση IG που ασχολούμαστε παγκοσμίως, στις ΗΠΑ αναμένουμε ότι ο δείκτης καθαρών χρεών / EBITDA θα υπερβεί το 200% έως το τέλος του έτους, σημειώνοντας σταθερή αύξηση από 116% το 2009. Για Η ίδια αναλογία στην Ευρώπη αναμένεται να ανέλθει στο 310% έως το τέλος του 2020, από 250% το 2009.

Εταιρείες στους τομείς που πλήττονται περισσότερο από την πανδημία, όπως η φιλοξενία, οι μεταφορές και η ενέργεια, έσπευσαν να αντλήσουν χρήματα. Γενικότερα, η μείωση των κερδών – λόγω της πολυετούς ανάκαμψης που οδήγησε σε διαρθρωτικές και συμπεριφορικές αλλαγές – θα κρατήσει τον κίνδυνο υποβάθμισης της βαθμολογίας υψηλό. Είναι πιθανό η μέση βαθμολογία των εταιρικών ομολόγων IG να μειωθεί από A- σε BBB +.

Ωστόσο, οι εταιρείες αυτής της κατηγορίας δεν είναι συνήθως στο έλεος της μοίρας. Οι ομάδες διαχείρισης μπορούν να επιλέξουν να επανατοποθετήσουν τους ισολογισμούς τους για να λειτουργήσουν με χαμηλότερο βαθμό μόχλευσης. Αν μη τι άλλο, ο ρυθμός του χρέους που παρατηρήθηκε την τελευταία δεκαετία είναι απλώς μη βιώσιμος. Εάν οι προοπτικές χαμηλής ανάπτυξης ενοποιηθούν, οι ομάδες διαχείρισης που παλεύουν με σημαντικά επίπεδα χρέους θα έχουν όλο και περισσότερα κίνητρα για απομόχλευση. Αναμένουμε ότι αυτή η διαδικασία θα ξεκινήσει τον επόμενο χρόνο. Μπορούμε να επιλέξουμε ομόλογα από εταιρείες που ασχολούνται με απομόχλευση για να εκθέσουμε τους εκδότες με τη βελτίωση των ισολογισμών. Ωστόσο, η απομόχλευση θα καταλήξει πιθανώς να διαιωνίσει ένα καθεστώς χαμηλής ανάπτυξης, καθώς οι εταιρείες θα μειώσουν τις επενδύσεις σε προσωπικό και επιχειρήσεις.

ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΗΣ ΚΑΤΑΣΤΑΣΗΣ: ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΑ ΟΜΙΛΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ

Ιστορικά, οι προσαρμοστικές πολιτικές συνοδεύτηκαν από την ενίσχυση των spread λόγω της μεγαλύτερης ρευστότητας στο σύστημα και το αντίστροφο. Όπως εξηγήσαμε παραπάνω, οι αρχές θα πρέπει να διατηρήσουν μια επεκτατική προκατάληψη, δημιουργώντας ένα θετικό τεχνικό περιβάλλον για τη ζήτηση εταιρικών ομολόγων.

Για να διευκρινίσουμε αυτό το σημείο, υπενθυμίζουμε ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) κατέφυγε σε μια πολιτική αρνητικών επιτοκίων τα τελευταία πέντε χρόνια, και μία από τις συνέπειες είναι ότι περισσότερα από τα μισά ομόλογα που περιλαμβάνονται στην προσφορά του Δείκτη Barclays European Aggregate Bond Index προς το παρόν μηδενικές αποδόσεις. Επιπλέον, εκτιμάται ότι η ΕΚΤ αγόρασε το 40% των καθαρών εκδόσεων ομολόγων πρωτογενούς αγοράς ως μέρος του QE τους τους τελευταίους μήνες (ιδίως το δεύτερο τρίμηνο).

Ενώ μια προσαρμοστική στάση θα πρέπει να ευνοεί τους πιστωτικούς επενδυτές βραχυπρόθεσμα, θα θέλαμε να τονίσουμε ότι η μακροπρόθεσμη αποτελεσματικότητα αυτής της πολιτικής δεν πρέπει να θεωρείται δεδομένη.

Έχουμε κάποιες αμφιβολίες σχετικά με τη βιωσιμότητα του κρατικού χρέους και αναγνωρίζουμε ότι οι εταιρείες δεν έχουν ακόμη ξεκινήσει καμία διαδικασία απομόχλευσης.

Τέλος, σημειώνουμε ότι τα παγκόσμια spread των ομολόγων IG έχουν ομαλοποιηθεί σε μεγάλο βαθμό. Μετά την εισαγωγή του έτους στα + 100bps, τα spreads έφτασαν στο υψηλό των 340bps και στη συνέχεια σταθεροποιήθηκαν στα + 130bps. Σε αυτά τα επίπεδα, οι κάτοχοι ομολόγων εξακολουθούν να αποζημιώνονται για έκθεση σε ρευστότητα και κίνδυνο αθέτησης. Σε ένα περιβάλλον που χαρακτηρίζεται από μέτρα τόνωσης και στήριξης, τα ασφάλιστρα ρευστότητας παραμένουν υψηλά, ιδίως ενόψει της διαφοράς μεταξύ των spreads εταιρικών ομολόγων και των ασφαλίστρων ανταλλαγής χρεοκοπίας. Επιπλέον, τα προεπιλεγμένα ποσοστά που υπονοούνται στα spreads IG είναι επίσης σημαντικά υψηλότερα του ιστορικού μέσου όρου. Το αθροιστικό 5ετές ιστορικό προεπιλεγμένο ποσοστό είναι περίπου 0,9% για το IG (δηλαδή περίπου 0,2% ετησίως). Ωστόσο, επισημαίνουμε ότι στο τμήμα επενδυτικού βαθμού, οι προεπιλογές είναι πολύ λιγότερο συχνές από ό, τι στο τμήμα υψηλής απόδοσης, καθώς οι εκδότες IG μετακινούνται στην κατηγορία HY πριν καταλήξουν σε προεπιλογή.

Οι κίνδυνοι υποβάθμισης δεν ήταν ποτέ υψηλότεροι. Οι κερδοσκοπικές προεπιλογές εταιρικού χρέους θα παραμείνουν επίσης, ιδίως μεταξύ των μικρότερων εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε τομείς που εκτίθενται περισσότερο στην κρίση. Στο σύμπαν IG, επομένως, η παραγωγή αξίας θα εξαρτηθεί πιο σημαντικά από την επιλογή μετοχών και εκδοτών. Θα είναι δυνατή η εξαγωγή αξίας αποφεύγοντας τους υποψηφίους για υποβάθμιση και εστιάζοντας σε εταιρείες ικανές να μειώσουν το χρέος τους.


Αυτή είναι μια αυτόματη μετάφραση μιας ανάρτησης που δημοσιεύτηκε στο Start Magazine στη διεύθυνση URL https://www.startmag.it/economia/tutte-le-implicazioni-dellesplosione-del-debito-globale/ στις Sun, 18 Oct 2020 05:17:47 +0000.