Τι δεν θα κάνει η Fed

Τι δεν θα κάνει η Fed

Νομίζω ότι η Fed θα περιμένει μέχρι το καλοκαίρι και θα κινηθεί προς τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης, εάν φαίνεται ότι δικαιολογούνται περισσότερα ερεθίσματα. Sonal Desai, CIO, Σταθερό εισόδημα, από τον Franklin Templeton

Λαμβάνοντας υπόψη τους φόβους για την αναβίωση του Covid-19 και τις επικείμενες εκλογικές αβεβαιότητες των ΗΠΑ, πολλοί επενδυτές αναρωτιούνται τι περιμένουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής για την υποστήριξη της οικονομίας. Η Sonal Desai, CIO, Σταθερό εισόδημα, αξιολογεί την πιθανότητα αρνητικών επιτοκίων στις ΗΠΑ ή άλλων μέτρων.

Καθώς οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής διεισδύουν όλο και περισσότερο σε ανεξερεύνητα εδάφη, οι αγορές πρέπει να καταλάβουν τι θα είναι τα επόμενα σύνορα της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed). Οι επενδυτές αρχικά επικεντρώθηκαν στην πιθανότητα αρνητικών επιτοκίων και στη συνέχεια συνειδητοποίησαν ότι ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης ήταν μια πιο πιθανή εναλλακτική λύση. Στην πραγματικότητα, στη συνέντευξη τύπου μετά την πολιτική συνάντηση του Ομοσπονδιακού Αποθεματικού τον Ιούνιο, ο Πρόεδρος Jerome Powell επιβεβαίωσε ότι είχε εξετάσει την επιλογή.

Χρειαζόμαστε Πραγματικά ΜΙΑ ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΗ ΛΕΥΚΗ;

Στις Ηνωμένες Πολιτείες, μετά από την ισχυρή ανάκαμψη αυτής της εβδομάδας στις λιανικές πωλήσεις και 2,5 και μισό εκατομμύριο μισθούς εκτός αγροκτημάτων που κέρδισαν απροσδόκητα από τον Μάιο, η Fed μπορεί να αποφασίσει να πάρει περισσότερο χρόνο για να καλύψει καλύτερα την κατάσταση. Ορισμένοι δείκτες σε πραγματικό χρόνο δείχνουν ότι μια ισχυρή ανάκαμψη ενδέχεται να είναι ήδη σε εξέλιξη (όπως εξήγησα στο προηγούμενο On My Mind). Ωστόσο, οι προοπτικές παραμένουν πολύ αβέβαιες, δεδομένου του φόβου για ένα δεύτερο κύμα μεταδόσεων από το Covid-19 και τις εκλογές του Νοεμβρίου.

Η Fed πρέπει επίσης να αξιολογήσει τον αντίκτυπο των πολιτικών ερεθισμάτων που υπάρχουν ήδη: μέχρι στιγμής η Fed έχει αποδειχθεί ικανή να προωθήσει την πίστωση και να σταθεροποιήσει τις χρηματοπιστωτικές αγορές, χρησιμοποιώντας εν μέρει μόνο την επιρροή της για την αγορά κινητών αξιών. Επιπλέον, συζητείται ένας περαιτέρω κύκλος φορολογικών κινήτρων.

Νομίζω ότι η Fed θα περιμένει μέχρι το καλοκαίρι και θα κινηθεί προς τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης, εάν φαίνεται ότι δικαιολογούνται περισσότερα ερεθίσματα. Νομίζω ότι ένα σενάριο αρνητικών επιτοκίων είναι πολύ παραπλανητικό. Πρέπει η Fed να παρέμβει ξανά; Το θεωρώ πιθανό. Αν και θα συνεχίσουμε να βιώνουμε μια ανάκαμψη σε σχήμα V τους επόμενους δύο μήνες, τότε η ανάκαμψη θα πρέπει να επιβραδυνθεί και θα χρειαστεί λίγος χρόνος για να επιστρέψει η οικονομία των ΗΠΑ στην κατάσταση πριν από το Covid-19 (δείτε την πρόσφατη Λευκή Βίβλος, "Μακροοικονομικές προοπτικές των Ηνωμένων Πολιτειών: ας αναδείξουμε την καμπύλη οικονομικής ανάπτυξης"). Επιπλέον, οι αγορές μετοχών φαίνεται ήδη να έχουν τιμές για την τελειότητα, πράγμα που σημαίνει ότι η προεκλογική μεταβλητότητα θα μπορούσε να θέσει τα θεμέλια για προσαρμογή των τιμών των μετοχών, εκμεταλλευόμενοι τη συνήθη πίεση της αγοράς για να ωθήσει την Fed να παρέμβει.

Προς το παρόν, ωστόσο, πρέπει να συνεχίσουμε να παρακολουθούμε την τάση ανάκαμψης: τα πρώτα σημάδια δείχνουν ότι η χώρα ανυπομονεί να επιστρέψει στην εργασία και να ψωνίσει. Ας ελπίσουμε ότι αυτή η τάση συνεχίζεται. Εννοώ, ας δούμε πώς θα λειτουργούσε ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης και των αρνητικών τιμών και πώς θα επηρέαζαν την αγορά.

ΕΛΕΓΧΟΣ ΚΑΡΥΔΙΑΣ ΑΠΟΔΟΣΗΣ – ΕΛΕΓΧΟ ΠΕΙΡΑΜΑ;

Ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης μπορεί να θεωρηθεί ως μια ακραία μορφή καθοδήγησης προς τα εμπρός και μια φυσική επέκταση της ποσοτικής χαλάρωσης (QE). Η Fed θα περιέχει αποδόσεις σε συγκεκριμένα ομόλογα του Δημοσίου εντός συγκεκριμένων επιπέδων, εξασφαλίζοντας σταθερά χαμηλές αποδόσεις για μεγάλο χρονικό διάστημα. Για να επιτευχθεί αυτό, θα δεσμευτεί να αγοράσει απεριόριστες ποσότητες ομολόγων στις καθορισμένες τιμές – ενώ στην παραδοσιακή QE η Fed αναλαμβάνει συχνά να αγοράζει συγκεκριμένες ποσότητες τίτλων. Αυτό θα ωθούσε την ιδιωτική ζήτηση προς πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις, σε ένα ευρύ φάσμα περιουσιακών στοιχείων, συμπεριλαμβανομένων μετοχών με χαμηλότερη βαθμολογία και εταιρικών ομολόγων.

Η Fed έχει ήδη χρησιμοποιήσει τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης στο παρελθόν: το 1942 περιόρισε τις αποδόσεις τόσο στα βραχυπρόθεσμα όσο και στα μακροπρόθεσμα ομόλογα του Δημοσίου για να μειώσει το κόστος χρηματοδότησης της πολεμικής προσπάθειας.

Ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης θα έχει πέντε πιθανά πλεονεκτήματα:

  • Θα επέτρεπε στην Fed να αγκυρώσει ένα μέρος της καμπύλης απόδοσης στο επιθυμητό επίπεδο, αντί απλώς να καθορίσει τον βραχυπρόθεσμο ρυθμό κάτω από το μηδέν.
  • Θα ενίσχυε την καθοδήγηση της Fed προς τα εμπρός. Στη συνάντηση του Ιουνίου, ο Πρόεδρος Πάουελ είπε ότι «δεν σκεφτόμαστε καν να σκεφτόμαστε αύξηση των επιτοκίων» και κανένα μέλος της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς (FOMC) δεν στοιχηματίζει για αύξηση των επιτοκίων πριν από το 2022. Για την ενίσχυση του μηνύματος, η Fed θα μπορούσε να περιέχει αποδόσεις σε λήξεις έως και τριών ετών.
  • Θα μπορούσε να βοηθήσει στη χρηματοδότηση του συνεχιζόμενου μαζικού φορολογικού κινήτρου και – εάν είναι απαραίτητο – περαιτέρω κύκλων χαλάρωσης του φόρου, μεγιστοποιώντας τον αντίκτυπο των φορολογικών δαπανών μέσω της μείωσης του δημόσιου κόστους χρηματοδότησης.
  • Θα ήταν επίσης πιθανώς ο λιγότερο πολιτικά αμφιλεγόμενος και πιο διαφανής τρόπος για την εφαρμογή της επεκτατικής δημοσιονομικής πολιτικής.
  • Εάν είναι αξιόπιστο, ενδέχεται να απαιτούνται περιορισμένες αγορές: επενδυτές που είναι βέβαιοι ότι η Fed είναι έτοιμη να αγοράσει κινητές αξίες σε μια συγκεκριμένη τιμή θα πρέπει οι ίδιοι να είναι πρόθυμοι να δραστηριοποιηθούν στην αγορά σε αυτήν την τιμή. Τον Μάρτιο, η Reserve Bank of Australia έθεσε στόχο 0,25% για τις αποδόσεις τριών ετών κρατικών ομολόγων και μέχρι στιγμής πέτυχε τον στόχο της με περιορισμένες αγορές. Η Ιαπωνία υιοθέτησε τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης το 2016 και το κράτησε ζωντανό με χαμηλότερες αγορές περιουσιακών στοιχείων από ό, τι τα προηγούμενα χρόνια.

εμβ. 1

Όλα έχουν μια τιμή, ωστόσο (ακόμη και σε αυτές τις μέρες πρωτοφανών ερεθισμάτων) και ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης θα συνεπάγεται ορισμένα ανησυχητικά μειονεκτήματα και κινδύνους:

  • Πρώτον, η Fed πρέπει να αποφασίσει ποιο τμήμα της καμπύλης απόδοσης θα ελέγξει. Η επιλογή "ασφαλέστερη" περιλαμβάνει προθεσμίες έως τριών ετών (όπως στην Αυστραλία). Θα ήταν μια επιλογή συνεπής με μια καθοδήγηση προς τα εμπρός περιορισμένης διάρκειας και θα έκανε το τέλος αυτών των μέτρων παρέμβασης λιγότερο επώδυνο. Οι ανοδικές διορθώσεις στις αποδόσεις των τριετών ομολόγων αντί για μεγαλύτερες χρονικές περιόδους θα είχαν πιο περιορισμένο αντίκτυπο στις αξίες των τίτλων. Ωστόσο, θα έδιναν περιορισμένη μόνο ώθηση στις πιστωτικές συνθήκες, δεδομένου ότι τα τριετή επιτόκια υπερβαίνουν αυτήν τη στιγμή τα ομόλογα ενός μηνός με περίπου 10 μονάδες βάσης. Η μίμηση της Ιαπωνίας, συμπεριλαμβανομένης της διάρκειας έως και 10 ετών, θα μπορούσε να έχει ισχυρότερο αντίκτυπο στις πιστωτικές συνθήκες και να βοηθήσει το Υπουργείο Οικονομικών να χρηματοδοτήσει μεγαλύτερες προθεσμίες. Ωστόσο, εάν επιταχυνθεί η ανάκαμψη και αυξηθούν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό, οι επενδυτές ενδέχεται να αρχίσουν να αμφισβητούν τη δέσμευση της Fed και να μην είναι πρόθυμοι να αγοράσουν ομόλογα σε τιμές σύμφωνα με τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης. Αυτό θα αναγκάσει την Fed να αγοράσει πολύ μεγαλύτερα ποσά, καθιστώντας πιο δύσκολη τη στρατηγική εξόδου. Η εναλλακτική λύση, παραιτώντας τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης, πιθανότατα θα έβλαπτε την αξιοπιστία της Fed.
  • Ο καθορισμός των αποδόσεων περιουσιακών στοιχείων (και επομένως των τιμών) κατά μήκος της καμπύλης απόδοσης θα επιδεινώσει τις στρεβλώσεις στις αγορές περιουσιακών στοιχείων. Αυτές οι στρεβλώσεις και οι σχετικοί κίνδυνοι για τη χρηματοοικονομική σταθερότητα θα αυξηθούν παράλληλα με το μέγεθος των αγορών περιουσιακών στοιχείων και το τμήμα της καμπύλης απόδοσης που ελέγχεται από την Fed.
  • Τέλος, η στρατηγική εξόδου φαίνεται να είναι πιο περίπλοκη από ό, τι στην περίπτωση της QE. Με το QE, η Fed μπορεί σταδιακά να μειώσει τις αγορές της με γνώμονα τις συνθήκες της αγοράς, ώστε να αποφευχθούν ξαφνικά άλματα στις αποδόσεις – και ακόμη και αυτός ο τρόπος διαδικασίας δεν προστατεύει πάντοτε από προβλήματα (θυμηθείτε το "κωνικό ξέσπασμα" ή τις μαρμαρυγές των αγορά που προκλήθηκε από τη μείωση του 2013;). Η Fed φαίνεται να θέλει να διατηρήσει τον έλεγχο της καμπύλης απόδοσης έως ότου η ανάκαμψη κρατηθεί και ο πληθωρισμός φτάσει ή υπερβεί το επίπεδο στόχου. Ως αποτέλεσμα, οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό φαίνεται να υποστηρίζονται αρκετά καλά και οι έλεγχοι της Fed για τις αποδόσεις θα αφαιρεθούν μόνο όταν η αγορά είναι έτοιμη να γίνει πιο κερδοφόρα, ακόμη και αν μπορούσε να καταγράψει κορυφές κατακερματισμένες.

Η ιστορική εμπειρία του ελέγχου της καμπύλης απόδοσης που εφαρμόστηκε τη δεκαετία του 1940 υπογραμμίζει έναν άλλο κίνδυνο: μια κυβέρνηση που συνηθίζει να διαχειρίζεται πολύ υψηλά ελλείμματα από την κεντρική τράπεζα, βασιζόμενη σε πολιτικές ελέγχου απόδοσης, μπορεί να μην αποδεχτεί σε θέση να παραιτηθεί από αυτό το προνόμιο. Και δεν υπάρχει αμφιβολία ότι και τα δύο πολιτικά κόμματα δείχνουν τώρα πολύ μεγαλύτερη τάση για δημόσιες δαπάνες.

ΑΡΝΗΤΙΚΗ ΨΗΦΟΦΟΡΙΑ ΜΕ ΑΡΝΗΤΙΚΕΣ ΤΙΜΕΣ;

Δεδομένου ότι ο έλεγχος της καμπύλης απόδοσης συνεπάγεται ορισμένους σημαντικούς κινδύνους, γιατί η Fed μέχρι στιγμής αποκλείει την επιλογή αρνητικών επιτοκίων;

Σε τελευταία ανάλυση, τα τελευταία πέντε χρόνια, αρκετές προηγμένες οικονομίες έχουν βιώσει αρνητικά επιτόκια – τη ζώνη του ευρώ, την Ιαπωνία, τη Σουηδία, τη Δανία και την Ελβετία – ενώ μεταξύ Δεκεμβρίου 2015 και Δεκεμβρίου 2019 η Fed ξεκίνησε μια σειρά θετικές αναθεωρήσεις για συνολικά 2,25 εκατοστιαίες μονάδες. Πώς πήγαν τα πράγματα;

Κατά τη διάρκεια των πέντε ετών, οι δαπάνες προσωπικής κατανάλωσης αυξήθηκαν κατά 14% στις Ηνωμένες Πολιτείες, περισσότερο από ό, τι και στις πέντε "χώρες με αρνητικό ποσοστό", ακολουθούμενες από τη Δανία και τη Σουηδία. Οι επενδύσεις των ΗΠΑ αυξήθηκαν κάπως πιο αργά από ό, τι στη ζώνη του ευρώ και τη Δανία, αλλά σε σύγκριση με τη Σουηδία και πολύ πιο γρήγορα από ό, τι στην Ιαπωνία.

Στη Σουηδία και την Ελβετία, οι αρνητικές συναλλαγματικές ισοτιμίες συνέβαλαν στο να καταστεί η συναλλαγματική ισοτιμία πιο ανταγωνιστική. για την Ελβετία, η επιτυχία στην αντιμετώπιση των ισχυρών πιέσεων στο ελβετικό φράγκο (που προκύπτει από το καθεστώς ασφαλούς καταφυγίου) αποτέλεσε σημαντικό πολιτικό επίτευγμα. Δεδομένου ότι οι εξαγωγές τους αντιπροσωπεύουν σχεδόν το ήμισυ του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος τους (ΑΕΠ), μια πιο ανταγωνιστική συναλλαγματική ισοτιμία μπορεί να δώσει σημαντική ώθηση στην ανάπτυξη – και η ίδια συλλογιστική ισχύει και για τη Δανία και τη ζώνη του ευρώ. Οι αμερικανικές εξαγωγές, από την άλλη πλευρά, αντιπροσωπεύουν μόνο το 12% του ΑΕΠ τους, επομένως η συναλλαγματική ισοτιμία θα έχει μειωμένη αποτελεσματικότητα.

Στην αρχή, επομένως, τα αρνητικά ποσοστά δεν φαίνεται να έχουν δώσει στις πέντε αυτές χώρες ένα πλεονέκτημα έναντι των Ηνωμένων Πολιτειών. Φυσικά, υπήρχαν και άλλες σημαντικές διαφορές μεταξύ των Ηνωμένων Πολιτειών και των πέντε «χωρών με αρνητικό επιτόκιο» και είναι πολύ πιθανό ότι η Ιαπωνία, η Σουηδία, η Ελβετία, η Δανία και η ζώνη του ευρώ θα είχαν βιώσει ασθενέστερες επιδόσεις εάν οι κεντρικές τους τράπεζες δεν είχε ωθήσει τα ποσοστά σε αρνητικό έδαφος. Τα αρνητικά ποσοστά, ωστόσο, σίγουρα δεν δημιούργησαν αποφασιστική ώθηση.

Καμία από αυτές τις χώρες δεν προώθησε τα ποσοστά πολύ κάτω από το μηδέν. το πιο τολμηρό ήταν η Ελβετία, η οποία έφτασε το -0,75%. Γιατί δεν έχουν κάνει πιο δυνατές περικοπές; Σε τελική ανάλυση, το μηδενικό επιτόκιο δεν πρέπει να αποτελεί εμπόδιο σε μια οικονομία που χρειάζεται σημαντική μείωση αλλά έχει ήδη χαμηλά ονομαστικά επιτόκια και οι οικονομικοί διαχειριστές πρέπει να παρεμβαίνουν στο βαθμό που κρίνουν κατάλληλο.

Το πρόβλημα είναι ότι τα αρνητικά επιτόκια μπορούν να βλάψουν τον χρηματοπιστωτικό τομέα:

  • Είναι αποδεδειγμένο ότι στην Ευρώπη, όπου η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διατηρεί τα επιτόκια σε αρνητικό έδαφος για σημαντικό χρονικό διάστημα, η κερδοφορία των τραπεζών επηρεάστηκε.
  • Τα συνταξιοδοτικά ταμεία αντιμετώπισαν επίσης σημαντικές δυσκολίες χρηματοδότησης και ανησυχητική αύξηση των υποχρεώσεών τους σε σύγκριση με τα περιουσιακά τους στοιχεία.
  • Σε ορισμένες χώρες, ειδικά στη Γερμανία, τα αρνητικά ποσοστά έχουν προκαλέσει πολιτικές και κοινωνικές εντάσεις λόγω των αρνητικών επιπτώσεων στους αποταμιευτές και τους ηλικιωμένους.

Όλα αυτά συνέβησαν με επιτόκια περίπου -0,50%. Σκεφτείτε τώρα ότι, για τις Ηνωμένες Πολιτείες, ορισμένες εκτιμήσεις του κλασικού κανόνα Taylor [2] 2 δείχνουν επαρκές επίπεδο επιτοκίου -16%!

Δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι η Fed είναι απρόθυμη να ακολουθήσει αυτό το μονοπάτι, ειδικά επειδή η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι ένα από τα πιο σημαντικά στοιχεία για τη διατήρηση του συστήματος σε ένα κατά τα άλλα εύθραυστο οικονομικό περιβάλλον.

Επιπλέον, η μείωση των επιτοκίων κάτω από ένα ορισμένο όριο μπορεί να έχει αρνητικές επιπτώσεις στη συνολική ζήτηση: με πολύ χαμηλά επιτόκια, οι αποταμιεύσεις των νοικοκυριών λαμβάνουν μια ελάχιστη απόδοση. Λαμβάνοντας υπόψη την υψηλή αβεβαιότητα και αμφιβολίες σχετικά με τη φερεγγυότητα των ιδιωτικών και δημόσιων συνταξιοδοτικών συστημάτων, οι οικογένειες μπορούν εύκολα να αποφασίσουν να εξοικονομήσουν περισσότερα και να καταναλώσουν λιγότερα.

Μεταξύ 1980 και 2000, η ​​μείωση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων των ΗΠΑ συμβαδίζει με την πτώση των αποταμιεύσεων και την αύξηση της κατανάλωσης. Τις τελευταίες δύο δεκαετίες, ωστόσο, αυτή η σχέση έχει αντιστραφεί και η άνοδος του ποσοστού αποταμίευσης συνοδεύει τη μείωση των αποδόσεων του 10ετούς θησαυρού σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Η συσχέτιση δεν συνεπάγεται αιτιώδη σύνδεσμο και δεν αποδεικνύει ότι τα χαμηλότερα επιτόκια οδηγούν τους ανθρώπους να εξοικονομήσουν περισσότερα. Ωστόσο, προειδοποιεί να μην ελπίζει ότι τα αρνητικά ποσοστά θα ενισχύσουν την κατανάλωση.

Λαμβάνοντας υπόψη τους κινδύνους για τον χρηματοπιστωτικό τομέα και τις περιορισμένες ενδείξεις οικονομικών οφελών, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι τα αρνητικά επιτόκια δεν προκάλεσαν τον ενθουσιασμό της Fed. Ποτέ μην πείτε ποτέ, ωστόσο, αξίζει να λάβετε υπόψη αυτήν την ανάλυση για το μέλλον.


Αυτή είναι μια αυτόματη μετάφραση μιας ανάρτησης που δημοσιεύτηκε στο Start Magazine στη διεύθυνση URL https://www.startmag.it/economia/che-cosa-non-fara-la-fed/ στις Mon, 06 Jul 2020 05:41:36 +0000.